作者丨林夏淅

编辑丨刘肖迎

保健品行业，向来是一个集中诞生富豪的地方。大名鼎鼎的 “养生堂龟鳖丸”“哇哈哈儿童营养液”“脑白金”等一系列经典产品，成就了钟睒睒、宗庆后、史玉柱等富豪榜上的常客。

但这些巨头们大多选择闷声发财，并不在资本市场上显山露水。相比之下，汤臣倍健及其实控人梁允超算是一个例外。

1995年创业至今，梁允超先是在太阳神集团耀眼的光环下对保健品行业有了认知，而后其创立的汤臣倍健在2010年作为“国内膳食营养补充剂第一股”登陆深交所创业板。

汤臣倍健自此走上了快车道——2009年至2021年，其收入净利润均翻了30倍有余，最新市值已达424.4亿元。持股比例高达41.79%的实控人梁允超，坐拥177亿元身家。

但如果和2021年5月份640亿元的高点相比，汤臣倍健的市值其实已经跌去三分之一，实控人的财富也缩水约90亿元。

在这背后，3月4日晚最新公布的2021年的财报数据中，汤臣倍健在显示其一贯优秀的吸金能力的同时，也释放出了一些危险的信号。

01、高毛利、低研发特征不改

从刚刚公布的2021年年报数据来看，汤臣倍健依然是一家赚钱能力一流的公司。

数据显示，2021年汤臣倍健实现收入74.31亿元，同比增长21.93%，归母净利润17.54亿元，同比增长15.07%。

从2010年上市至今，汤臣倍健始终以膳食营养补充剂为主要产品，目前由“汤臣倍健”“健力多”“Life-Space”几个主要品牌贡献业绩，其中主品牌“汤臣倍健”系列产品带来的收入一直占总收入的5成以上。

由于保健品行业天然的超强吸金能力，汤臣倍健的毛利率始终稳定在60%以上，2021年更是同比提高3.24个百分点至66.06%，在Wind数据的“SW保健品”行业分类下，也是常年位列第一。

这也是为什么保健品行业能够催生出一代又一代富豪的重要原因。

超高毛利率的背后，作为医药及保健品行业“通病”，汤臣倍健在销售费用方面的投入依旧相当的高。2017年以来销售费用占收入的比重，始终维持在30%左右，刚刚公布的2021年财报中，更是以24.78亿元的金额刷新了纪录，占收入比重也首次达到33.35%。

这意味着，消费者每花100元买汤臣倍健的保健品，其中就有33.35元被企业用于销售推广等用途。

巨额的营销推广费用背后，是汤臣倍健常换常新、常换常贵的代言人——从曾经的姚明、刘璇、蔡徐坤，到今年大火的谷爱凌，汤臣倍健统统都安排上了。

值得注意的是，2021年销售费用较上年增长6.6亿元的同时，汤臣倍健的研发费用只增长了1000万元，占收入的比重，已经从2019年的2.4%开始连续两年下跌至当前的2.02%。

在产品矩阵越来越丰富的同时，汤臣倍健对研发费用的投入显然不如营销支出来的大方。

从资产端的情况来看，汤臣倍健最大的亮点就是有钱。

由于刚刚经历了2021年高达31.25亿元的定向增发融资计划，再加上汤臣倍健向来一流的赚钱能力，2021年末，汤臣倍健账面货币资金达到29.02亿元，刷新了自身记录。

除此之外，其他流动资产科目下还有27.63亿元的大额存单，意味着汤臣倍健总资产中有4成以上都是白花花的银子。

考虑到账面几乎为零的带息债务，汤臣倍健可以说是毫无资金方面的压力，足以令A股不少游走在还债压力下的企业们羡慕不已。

但是，即便业绩增长，资金充沛，汤臣倍健看似完美的形象下，却也暗藏着两个危险信号。

02、大单品策略失焦

从经营情况来看，汤臣倍健最大的危险在于大单品策略失焦导致的收入增长乏力。

上市11年，汤臣倍健似乎正处于一个分水岭。

其收入增幅从上市次年的90%跌宕降至2020年的15.83%，净利润则因巨额商誉减值，在2019年经历了4.15亿元的首亏，如今仍处于元气恢复之中。

2021年，汤臣倍健虽然以74.31亿元的收入实现21.93%的同比增幅，但如撇除年内并表的麦优公司对应数据，汤臣倍健收入的可比增速仅为15.38%。

这意味着，自2019年以来，汤臣倍健已经连续第三年出现收入增速下滑的情况——2018年至2021年，其收入同比增幅分别为39.86%、20.94%、15.83%和15.38%。

净利润方面同样不乐观。

由于2019年汤臣倍健出现大额亏损，2020年扭亏为盈会导致极高的同比增幅，因此如果抛开这两年的同比增幅来看，2021年15.07%的增长，事实上也远低于2017年和2018年分别为43.17%和30.78%的同比增幅。

收入净利润增长乏力的背后，过去几年汤臣倍健的产品矩阵发生着不同程度的调整和变化，但最重要的“汤臣倍健”“健力多”和“Life-Space”三个子品牌，都处于不同程度的困局中。

作为汤臣倍健旗下占据半壁江山的主品牌“汤臣倍健”系列产品，2019年和2020年的同比增幅分别只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有明显的下滑。虽然2021年该子品牌重回24.36%的较高增速，但上市公司早已经意识到，开发多个单品的重要性。

只是，其他新品牌的开拓过程并不顺利。

作为主品牌“汤臣倍健”之外，仅有的披露销售数据的两个品牌“健力多”和“Life-Space”，前者的增长幅度从2018年开始大幅下滑，到2021年仅为7.46%，增长后劲已明显不足。

至于2018年汤臣倍健斥35亿元巨资收购的澳洲益生菌品牌“Life-Space”，贡献的销售收入只从2019年的5.87亿元增至2021年的8.43亿元，尤其是在境内的业务，2021年仍贡献不到2亿元，在总收入中占比微乎其微。

除此之外，此前年报中曾经提及的新单品“舒百宁”“健视佳”“健乐多”“天然博士”“每日每加”等等，都还未成气候，也没有具体的销售数据予以披露。

整体业绩增长疲软的背后，过去几年的汤臣倍健事实上经历了几轮市场的冲击。

2019年初实施的《电子商务法》，对澳洲代购市场造成冲击，影响了彼时刚刚收购的澳洲企业LSG原有的代购业务，带来当年大额商誉减值，也压制了后续的业绩增长。

同样是2019年，国家相关部门联合对“保健”行业“骗保”乱象和违法违规行为展开整治，多地出台政策禁止使用医保卡在药店购买保健品，对以线下渠道为主心骨的汤臣倍健而言，又是一次重击。

到2021年7月，汤臣倍健正式启动了线下销售变革和线上线下一体化经营的相关变革，年报称，短期内会对公司及相关方带来一定的压力和挑战。

接踵而至的问题中，汤臣倍健有主动亦有被动，连续三年收入增速放缓，显然不是一个积极的信号。

03、商誉压顶，股东减持

除了收入增长的乏力，汤臣倍健在资产层面的问题，仍集中在商誉和无形资产上。

2018年，汤臣倍健看上了澳大利亚的Life-Space Group Pty Ltd（简称“LSG”），当年就以35.14亿元现金进行收购，相比于LSG当时1亿元左右的净资产，收购溢价高达34倍，也由此形成了21.66亿元的商誉和14.14亿元的无形资产，合计占总资产比重达到36.57%。

果不其然，2019年这个刚刚接到手里的“雷”就炸了。当年因业绩不达预期，汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，导致当年出现上市近10年以来的首次亏损。

问题在于，即便计提过一轮减值，2021年末，汤臣倍健账面上与LSG相关的资产组合计金额仍达到17.57亿元，占总资产的13.55%，几乎等于2021年的全年净利润。

一旦再次发生减值，对当期业绩的影响仍然不可小觑。

那么问题来了，从已有信息来看，Life-Space未来再次发生减值的可能性，大吗？

2019年即计提商誉减值的当年，汤臣倍健聘请评估机构出具的评估报告显示，公司管理层对澳洲业务预测的业绩情况为，2020年至2024年，LSG境内外收入应该从6.66亿元增至11.52亿元（境外澳元收入以目前汇率换算为人民币）。

一旦达不到这个业绩情况，意味着未来现金流达不到预期，就会影响商誉减值测试的数据，进而出现商誉减值的情况。

从过去三年LSG的实际业绩情况来看，境内外收入合计约合人民币5.87亿元、6.99亿元和8.43亿元。虽然均高于预测业绩，但两者间的差距越来越小，从2019年的13.68%降低至2021年的1.86%。

在《电子商务法》对跨境代购的持续影响下，LSG如果延续当前的弱势增长，那么计提商誉减值很快将再次被提上日程。

2022年2月25日，证监会对汤臣倍健董事长梁允超及另外三位高管在内的四人，下发了一份通报批评，称其在并购LSG时未充分披露《电子商务法》实施可能带来的重大风险，且未披露LSG在2019年1-6月出现亏损的事项。

经营压力和资产风险双重重压下，汤臣倍健似乎将破局的希望寄托于定向增发、融资扩产，在2021年5月，向特定对象发行了1.19亿股股票，募资31.25亿元。

按照计划，募集资金中将有约20亿元投向珠海四期和五期的生产线，项目达产后，预计新增片剂年产能64亿片，新增软胶囊年产能27亿粒，相比2019年的两类产品产量，增幅分别为84.75%和58.91%。

但市界梳理数据发现，2019年以来，与疲软的业绩增长相对应的，是汤臣倍健片剂和胶囊类产品同样疲软的产量增长，如果按照2020年片剂和胶囊分别为85.11亿片和52.43亿粒的实际产能计算，2020年的产能利用率分别为94.71%和64.27%。

从2021年最新的产量数据来看，由于汤臣倍健调整了库存战略，推进柔性生产，两类产品的产量分别减少至60.75亿片和29.21亿粒，那么相对于2020年已有的实际产能而言，产能利用率只达到71.38%和55.71%。

这种情况下扩产64亿片和27亿粒的产线，就存在着闲置产能、徒增折旧的风险。

种种复杂的情况下，汤臣倍健的大股东们“用脚投票”，继2013年至2015年一波密集减持后，自2019年4月到2021年9月，再次出现了股东、高管密集减持的动向。

其中，套现最多的是实控人梁允超的丈母娘孙晋瑜，累计减持572.93万股，对应市值约1.36亿元。其次是副董事长梁水生，累计减持484.4万股，对应市值约1.16亿元。副总经理陈宏累计减持332万股，对应市值约7467.5万元。

（除单独标注来源外，以上图片来自视觉中国）