作为窥测下一阶段货币政策走向的人民银行货币政策委员会季度例会又来了。

货币政策委员会2019年第二季度(总第85次)例会于6月25日在北京召开。按照惯例，会议分析了国内外经济金融形势，并对下一步货币政策进行部署。

对比今年一季度例会内容，二季度例会对当前经济金融形势，以及下一阶段金融领域的政策安排都略有改动，但整体变动不大。主要变动体现在以下几个方面：

1、在经济金融形势判断方面，本次会议主要对宏观杠杆率和金融防风险的表述有所调整。

前者的最新提法为“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，一季度则是“宏观杠杆率趋于稳定”，表述的变化与今年以来宏观杠杆率重回上升势头有关。后者的最新提法是“金融风险防控稳妥果断推进”，一季度则是“金融风险防控成效显现”。

2、在下一步政策部署方面，表述的变化主要与国务院副总理刘鹤近期在第11届陆家嘴论坛上的演讲内容相呼应。如相比一季度例会，新增“提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性”、“推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架”、“在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏”等新提法。

3、其他一些表述上的微小调整其实综合会议整体内容看，并无太大变动。如不再提“金融市场预期稳定”、“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”等。

一季度宏观杠杆率重回升势

会议认为，当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换。人民币汇率总体稳定，应对外部冲击的能力增强。稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险防控稳妥果断推进，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾，国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多。

上述对于宏观杠杆率的表述，之所以从“趋于稳定”改为“高速增长势头得到初步遏制”，或与今年一季度信贷社融高增长引发宏观杠杆率重回上升势头有关。

根据国家金融与发展实验室(NIFD)发布的《2019年一季度中国杠杆率报告》显示，实体经济部门杠杆率(即宏观杠杆率)在2019年一季度有较大幅度的增长，已达历史高点。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。从结构上来看，非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显，金融部门杠杆率继续回落。

非金融企业部门杠杆率出现了非常明显的反弹，从153.6%升至156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点。从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升，企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%。

报告认为，在面临内外部不确定性增强、经济下行压力加大情况下，突出稳增长无疑是正确的选择;但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，仍是未来政策面临的严峻挑战。

在经历了过去几年宏观经济去杠杆后，我国宏观杠杆率此前有过一段时间的趋于稳定，但进入2019年后，受稳增长政策影响，宏观杠杆率又出现较大幅度增长，这也引起了市场热议和担忧。

不过，NIFD理事长李扬则认为，从宏观来看，当增长和防风险出现一定冲突时，增长优先，杠杆率也会随之上升。我们也不要杞人忧天，要以发展的眼光来看当前的矛盾，比如杠杆率问题，去杠杆的最好方法是经济增长，分母增加，杠杆率自然也下来了。所以，只要能够保证健康可持续地增长，那么防范和化解风险就有坚实的基础。不要僵硬地将两者对立，增长不一定就有风险的积累。

与刘鹤演讲内容一脉相承

二季度例会在对下一步政策部署安排方面有一些新提法，与刘鹤近期的重要演讲一脉相承。会议指出，按照深化金融供给侧结构性改革的要求，优化融资结构和信贷结构，加大对高质量发展的支持力度，提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性。改进小微企业和“三农”金融服务，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架(一季度是“推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环”)，促进国民经济整体良性循环。

刘鹤曾表示，中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。从中国的国情出发，高质量发展至少包含三个相互关联的重要方面：供给体系要不断优化、需求体系需要持续升级、金融体系需要更加适配。

“供给体系、需求体系和金融体系是相互作用的三角框架，在全球化和技术变革加快的背景下，这是个开放的系统，而不是封闭的系统。在三者相互支撑的过程中，中国经济保持平稳健康发展的良好态势。”刘鹤称。

上述提及的“金融体系需要更加适配”，是指进入高质量发展(阶段)，金融结构与金融能力要与之相适应。我国正在加快推进金融供给侧改革，正在大力发展直接金融，同时调整现存的间接金融结构，从而提高金融体系整体的适应性、竞争力、普惠性。通过金融资源的合理高效配置，推动经济高质量发展。

对于下一阶段的金融工作将主要聚焦的方面，刘鹤透露了以下五个要点：

1、回归本源，坚定服务实体经济。要加快金融服务实体经济的能力，突出重点，聚焦中小企业和科创企业的需要，提高金融供给的适应性，特别是提高直接融资的比重，着力缓解小微企业融资难、融资贵的问题。

2、打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长、调结构、防风险的关系，注意把握好处置风险的力度和节奏。在精准拆弹过程中，要坚决阻断风险跨市场、跨区域的扩散和传染。

本次会议也指出，打好防范化解金融风险攻坚战，在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期，守住不发生系统性金融风险的底线。

刘鹤还提出，国际金融危机发生以后，我国金融体系积累了一些风险，这是正常的。目前正处于水落石出的阶段。过去看不清楚，现在基本显露出来了。我们按照依法依规的原则，正在稳妥、果断、细致、专业地处理这些风险和隐患。

“形势正在全面的好转，大局已经得到稳定。我们对一些比较突出的风险点进行了精准拆弹，增强了金融机构的稳健性，也丰富了监管部门的处置经验。可以说我们实现了防范化解金融风险攻坚战的阶段性目标。”刘鹤称。

3、坚定实施好金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策、微观审慎监管政策的协调配合。优化组合，在促进经济增长和结构调整上协同发挥作用。

本次会议也指出，创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节，加强宏观政策协调。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配。

4、强化金融基础设施建设。统筹规划金融设施布局，促进互联互通，加强信息共享，全面提升业务系统的专业化水平。

5、进一步加快改革开放。加快落实已经部署的各项改革开放举措，尤其在市场准入、平等竞争、保护产权特别是知识产权等方面加快改革。

利率并轨箭在弦上

二季度例会针对下一步货币政策表述有一些改动。会议指出，“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节，加强宏观政策协调。”上述表述相比于一季度的主要区别在于：对于逆周期调节，从“坚持逆周期调节”变为“适时适度实施”。

中信证券研究所副所长明明称，当前流动性总量宽松已经到达了一个极致，央行不大可能在继续增加流动性净投放，在本周季末度过之后，央行很可能将暂停短期操作。从大趋势来看，今年的宏观政策取向是逆周期调节，不过是货币政策，还是总量刺激政策都不愿意看到力度过大，所以政策在走到一个极端之后，很可能会反复，所以把握政策力度和节奏是今年投资的关键。

此外，今年以来，两次例会都提到推进利率市场化，6月26日召开的国常会也提出“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制”。不少业内人士认为，下半年利率并轨或将落地。

华泰证券首席宏观研究员李超认为，如果降息落地，可能将与历次降息均不同。本次可能的操作是两步合成一步，第一步是取消贷款基准利率引入LPR(贷款基础利率)作为新的贷款定价基准，LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率;第二步是通过降低政策利率引导LPR降低，从而达到利率市场化降息目标，也就是同步降低逆回购、MLF政策利率10-15BP。通过这样的操作，既实现了降低企业融资成本，又将利率市场化的长期改革目标向前推进了一步。对市场来说，这相当于既降了政策利率又降了贷款基准定价利率。

“推进利率市场化是一个渐进过程，预计今年只推进贷款利率市场化。另外，由于今年央行是通过利率市场化的方式推进降息，因此尽管存量合同由固定利率改为浮动利率，仍可以有效保护消费者和企业利益。”李超称。

此外，在降息时点的选择上，李超认为，降息时点选择应重视外部风险，排序先后如下：

1、G20峰会中美谈判若出现意外，中国可能随即进行降息。5月6日央行曾罕见地在盘前宣布定向降准，主要是由于特朗普威胁加征关税，而政策出于平抑市场波动的考量。

2、若科创板在推出过程中，遭遇意外冲击导致市场下行，存在发行困难的风险。

3、根据美联储7月底降息情况及二季度中国GDP、通胀数据综合考量。7月底若美联储开启降息，在二季度中国GDP下行压力加大，通胀风险可控的情况下，中国存在跟随美降息的可能。