本文来自：表外表里，作者：张怡 陈成 周霄（高级研究员），编辑：付晓玲

运动服饰行业Q4的财报梳理下来，我们发现了两种截然相反的共性表现。

一方面，运服行业接下来似乎不太好赚钱了。比如，李宁、安踏等都在调低2022年的业绩预期。

据安踏业绩交流会议要：安踏主品牌的流水指引为，后面增速保守规划都是18-25%（据财报，其2021年流水增速为38.9%）。

据李宁投资者电话会议：2022年保持谨慎，目标是达到中高至低双位数增长，净利率在百分之十几左右。

但另一方面，品牌又在张罗着大手笔撒钱。

例如，据特步2021Q4财报：未来创新研发投入会加大，有一套非常强的团队，对科技的研究，对产品未来规划的方向，重点还是会聚焦在跑步中。

挣得不多却花得不少，很多人直呼“看不懂”——降低预期，难道是国潮风口过了？但为什么突然开始涌进研发了呢？

而我们在复盘李宁近来的表现中，发现了“真相轨迹”。下面，本文将从风险性和确定性两方面，进行详细分析。

一、国潮消费趋于理性，时尚的风险敞口暴露

在《穿透安踏“高增长”假象》一文中我们曾论述过，这一轮运服行业国潮热下，李宁凭借“时尚潮流”，吃到了最大红利。

可以看到，2018-2021年，其运动时尚品类占比持续增长，2021年达到41%，成为销量贡献最大的板块。

然而业绩上明明“端着”国潮饭碗，行动上却要和国潮撇清关系。

在去年底的李宁经销商电话会上，其高管层曾表示：中国李宁比较大的压力是没有太多运动属性，更多偏潮流，从我们来说有一定压力。

到了今年，更是对“国潮”避之不及。比如，有网友在社交平台吐槽，其在与李宁合作时，原本将李宁定位为“国潮之光”，却被要求:

那么，李宁为何突然如此“精分”？

答案或许在消费端对国潮的态度转变里：

以前只要是国货，消费者就买单。如下图，国风潮里，消费者购买服饰首要考虑因素为“是否是国货”。

但现在，纯粹为爱发电不灵了。比如，国产品牌都爱推的、简单粗暴印着“China中国”字样，所谓国风衣服，销量都很惨淡。

也就是说，消费者对国潮消费，确实逐渐趋于理性。而如此一来，李宁在国潮风口上塑造的时尚基底，风险敞口暴露。

之所以这么说是因为，时尚的核心竞争力在于快反速度——一方面，是对市场风向的反应，另一方面，是企业运营效率是否能跟上。

就时尚风向而言，社会事项、消费水平甚至国际关系变化等，都能左右时尚风潮，企业很难精准踩点。

举例来说，曾经韩流在国内大行其道时，追风韩版服饰的品牌森马、美特斯邦威等，在消费端广受追捧，品牌借此纷纷叩开了资本的大门，在2010年前后相继上市。

但国际关系复杂化，一纸“限韩令”下发，韩流消费被骤然遏制。森马等不得不改变方向，追新的风潮，但似乎始终没再找准定位，股价此后一路低迷。

由此，也可以看出，时尚性产品在行业周期波动的过程中，伴随着时尚的转向，会很快衰减。

回到李宁，其时尚品类踩准了国潮风，吃到了红利，但国潮风已然降温，那么李宁的“高光”还能持续多久呢？下一个时尚风口，其还能把控吗？

至于企业运营效率方面，则是说身处风潮时，也不代表高枕无忧。

为了承接风口，保证运营快速收割红利，成本端会最先承受压力——企业往往会加大经营杠杆。也因此，行业的应付账款普遍大于应收账款。

但如果没有及时出清，到了换季期，存货占收入的比重升高，打折清仓，收入端同样承压。相当于赚了个辛苦钱。

上述说过，风潮是不断变化，而一旦下一次抓错风潮，对收入的打击就更不用说了。如此一来，反馈在数据上就是时尚类企业的盈利稳定性较差。

除自身经营的持续性波动较大之外，时尚快消品类由于门槛较低，相互之间替代性很强，还面临被抄袭、竞争的冲击。

比如说，食品快消领域就有类似的情况，冰红茶、绿茶、鲜橙多以及老坛酸菜牛肉面这些，事实上都是统一创新研发，先推出的品类。然而，康师傅这个跟在后面的，却占尽了好处。

如下图，2017-2020年康师傅方便面的收入增速，已明显高于统一。

李宁目前也在经历这样的“烦恼”——其时尚品类，正在遭到上下夹击。

一方面，白牌对销量产生了威胁。

比如，中国李宁主打的国潮T恤，各类潮流品牌都有类似款。样式区别不大，而它们的价格是中国李宁的一半，性价比下，这些白牌的销量是中国李宁的一倍多。

另一方面，逐渐回归的国际品牌，似乎也想在国潮增量市场分一杯羹。

比如，今年1月，耐克在北京推出的RISE概念店正式营业，主打城市限定潮流DIY服务。

据官方披露，产品上（比如帽衫）DIY的图案，不仅有北京地图、国家体育场等城市元素，还有糖葫芦、涮锅等中国风卡通图案。用国潮讨好消费者的用意，可见一斑。

据3月底的行业调研显示，北京、上海、广州三家潮流店，连续创下耐克全球开店销售新高。

上有巨头“降维打击”，下有白牌挑衅，在变小的国潮蛋糕里，李宁还能吃到的增量可想而知。

综上，时尚快消类企业，由于产品经营波动性大，盈利稳定性不佳，叠加强替代性等风险特性，市场往往估值很谨慎。可以看到，ZARA、森马、太平鸟等快消品牌的PE值普遍偏低。

由此来推，当下因时尚品类占比过大，有着同样风险敞口的李宁，如若继续大力追风，“夯实”时尚的底色，不仅收入增长会遇到问题，估值可能也会受到影响。

这也就不难理解，李宁为何极力和国潮撇清关系，同时把今年的业绩增长预期调低。

当然，感受到压力，李宁已经开始“补救”。去年底的投资者电话会议上，管理层表示：此前产品在定价水平上，定的太高了。

今年3月底的小范围交流会，则说道：我们也要有足够强的产品力的支持，䨻（beng）科技的功能性加成，可以提升我们中低端产品的生意。

简单理解就是，李宁要通过变相降价，以及把高功能性技术，加到中低端产品里，用其官方的话说：“重回低线市场”，来维持收入的可持续性。

这种对收入端的结构性调整，确实存在可行性。但仍未脱离追风思维，并不能化解时尚化造成的估值危机。

那么，到底如何才能解除这个危机呢？

二、运服消费回归功能本质，李宁的兑现确定性如何？

事实上，当消费者趋于理性，不再为“国潮”情怀买单后，大家对运服产品的需求属性自然回归本质——运动功能性。

而投资逻辑也同样。比如，有投资人表示：“国潮只是它们品牌的一个特点，一种调性。回归投资，我们要看的还是他所在的品类，以及它自身的商业模式和潜力。”

那么，运动功能性是否就是破题的关键呢？我们拆解运动功能性的核心竞争力来看看。

功能性品牌的核心竞争力同样有两方面：一、刚性需求；二、技术能力。

就刚性需求来说，用户对运动服饰安全、健康的考虑，永远排在第一位。如下图，跑者选购跑鞋，最在意的是舒适度和缓冲力等。

而抗打的技术，即是匹配该诉求。

比如，2017年，耐克发布革命性创新的碳板跑鞋Vaporfly，席卷了跑步界。

以日本箱根驿传马拉松接力赛为例，2017年，赛事上耐克穿着率仅17%，而vaporfly推出后，在该赛事上，耐克的穿着率持续上升，2021年达到97%。

备注：箱根驿传是日本国民赛事，21年收视率高达41.8%，参赛选手均为日本大学校队合资格精英选手，具有代表性。

如此，搭载核心技术塑造起品牌认知，可建立品牌和某一运动的强挂钩。比如，现在提到瑜伽，你可能会马上想到Lululemon。

而基于这样的忠诚度，一方面，产品本身很难被平替，毕竟山寨工厂不具备相应的技术水平；另一方面，企业搭载核心技术，却可以“一鱼多吃”，甚至割消费者“韭菜”。

比如，阿迪达斯2013年推出的boost科技，起初用于ultraboost、椰子等明星鞋款上。之后该技术下放，目前从跑鞋到拖鞋，价位从500—2000都有boost科技相应的布局，从销量看，很多都卖得不错。

其中，ultraboost系列里，同一款型，搭载技术和设计相同，只是换了颜色，就卖出相差400的售价，真是牢牢拿捏了用户。

综上，刚需消费无关风潮，搭载技术的产品力抗打，经营效率经济。这让功能性产品随着时间的推移，有着穿越风潮周期的特性。

而能诠释这种逻辑的最富盛名的案例，莫过于耐克1982年后持续推出的AJ系列。

就AJ来说，其推出时，将Air Sole缓震技术和理念引入传统运动鞋行业，恰好迎合了民众追求运动「舒适性」的诉求。由此，一炮而红。

之后的Air Jordan系列，也一直在将Air Sole技术不断深化——比如，AJ3将Air Sole技术部位扩大到前掌与后掌，在脚感与弹跳力上大幅提升；AJ8则内置承托盘，进一步补充底盘的控制与支撑。

功能刚需加技术迭代，AJ的生命力穿越周期，一直持续到现在，且有着较大的市场话语权。

如下图，截至去年6月，得物平台篮球鞋销量top10榜单中，耐克AJ系列仍然占据着8个席位。

其中，一款延续AJ1的品类AJ1 OG倒钩与明星合作，只是把商标反放，甚至都没有搭载Air Sole技术，行情价被炒到了AJ1的10倍多，赤裸裸的割韭菜，居然也有6.5万+的人购买。

借此，耐克的业绩，持续稳定增长。这传导到资本市场上，就是1987年之后耐克的市值一路飙升，不断创新高。

综上来看，功能性业绩兑现稳定，确实能够提升估值。这也解释开头特步为什么提到了今年要增加研发支出。

实际上，国内运服品牌对产品力的布局，从去年三季度就开始。

比如，2021年9月，特步发布新五年战略，建立覆盖精英跑者、大众跑者、潜在跑者的差异化产品矩阵。

而安踏表示，计划在未来五年内投入40亿元研发费用，在中国、日本、韩国、意大利、美国开设研发设计中心。

那么，李宁在这一块的确定性如何呢？

如下图，与同业相比，近几年李宁的研发投入占收入比并不高，且从2019开始，连续两年下降，到2021占比是几家中最低的。

投入力度不同，产出回报自然也不同。如下图，截至2021年7月，安踏的专利数量遥遥领先，特步的专利转化效率也较高，李宁的专利数垫底。

而截至2022年2月，在全球运动鞋行业专利申请数量上，李宁已经不在top10行列了。

研发上投入力度不足，专利护城河不够重视，这无疑让李宁接下来核心技术的持续推出，蒙上了一层阴影。

而功能性产品输出存在不确定性，短期内仍要倚重时尚类产品，可时尚风向眼看也变了，这一定程度或会影响李宁的估值逻辑。

小结

因着“追时尚一时爽，但潮水褪去时，难免出现裸泳示人”的情况，时尚类品牌的估值中枢普遍偏低。

原本这和李宁没什么关系，但它在这两年快消式追风国潮中，时尚品类占比骤增，特性难免有向时尚靠拢之嫌。如果国潮风持续，不断增长的业绩仍然能抵消这种底色。然而国潮消费渐趋理性，高增长无法再维持。

目前，李宁在致力于通过变相降价等，重回低线市场，来提振业绩。但实际上，别人都在加码，而李宁不够重视的技术，才是破题的关键。